对中国而言，摆脱自己挖的通缩大坑至关重要，短期内所有刺激措施都会有所帮助。但长远来看，国家采用怎样的支持方式显得非常重要。

2024年9月30日

8月香港的行人；许多经济学家表示，中国的经济增长需要减少对国家引导的投资的依赖，而更多地依靠家庭消费。图片来源：Anthony Kwan/Getty Images

中国股市16年来表现最好的一周是建立在对未来的希望之上的。更糟的是，市场期待的是政府实施更多干预，而干预太多恰恰是中国经济陷入如此困境的症结之一。

首先谈谈希望。上周中国三管齐下：降息等宽松措施、向投资者和回购股票的企业提供贷款，以及承诺推出规模尚不明确的“财政”举措。

投资者对央行支持购买股票表示欢迎，这并不令人意外。如果央行能直接出手支持股价，就不需要依赖2015年泡沫破裂后介入股市的“国家队”的支援了。

但真正激起人们希望的，是政治局使用了“财政”一词，以及政治局9月会议出人意料地将重点放在经济上。如果中国拿出人民币上万亿元（1,400亿美元）的刺激措施，能否使经济摆脱房地产低迷引发的滑坡?

对投资者来说，这与2008年的情况类似，当时中国率先推出大规模的刺激政策以应对全球金融危机，所取得的成功让投资者记忆犹新。但这也给中国带来了巨量的地方政府债务、产能过剩和房屋供给过剩的后遗症，后来中国没能从国家主导型投资转向家庭消费，使情况更加恶化。

上一次的刺激政策对中国境外投资者也产生了巨大影响，因为中国大量进口资源用于基础设施建设，支撑了全球需求。而本轮刺激措施规模较小，几乎肯定不会产生如此巨大的效果（尽管铜和其他工业金属上周表现非常好）。如果刺激规模真的很大，反而会弊大于利：中国一直在输出通缩，如果变成全球通胀的来源，对世界其他地方将是不利的。

我们仍不知道中国具体会采取什么行动。中国需要做三件事，截至目前只解决了其中一件，而且是用很奇怪的方式。

提振信心。 自从房地产泡沫开始破裂以来，中国消费者和投资者一直信心低迷。在中国央行宣布降息和支持股市的计划之前，以未来12个月预期盈利计算的股票市盈率仅为10倍多，是2010年有数据以来相对标普500指数最大的差距。

这也解释了为什么新政策和政治局会议刺激出如此非凡的涨幅，涵盖各行业龙头企业的沪深300指数在一周内上涨了15.7%。毕竟，即使是最乐观的经济学家，也没有指望支持政策的规模能达到2008年11月的水平——当时股市周线涨幅为15.8%。

显然，投资者的情绪发生了变化。但还不能确认是否会进一步影响到家庭的借贷和消费意愿。与美国人相比，中国家庭在股市中的投资要少得多，他们更乐于把钱投入房地产市场或是存起来。如果说股市在某种程度上是反映更广泛情绪的风向标，那么中国政府进行更多的操控，可能会使股市讯息在反映市场情绪方面变得更加没有参考价值。另一方面，推高股市肯定会让投资者的回报增加，这至少会让他们在心理上感到更舒适。

今年夏天，北京一处在建的楼盘。2008年金融危机后的大规模刺激政策给中国带来产能过剩和房屋供给过剩的后遗症。图片来源：Vincent Thian/Associated Press

转向消费。 中国无法通过加大基础设施投资、房屋建设和出口来避免日本式的资产负债表衰退和由此引发的通货紧缩。中国中央政府引导的投资活动已导致中国储蓄率过高，烂尾楼过多，对出口的依赖性过大。

其结果就是，国家鼓励扶持的行业（比如清洁能源和电动汽车）的投资回报率极低，为解决产能过剩问题，中国转向出口，导致与主要贸易伙伴的关系更加紧张。

如果习近平将财政支持的重点转向消费者，或许可以通过加强薄弱的福利保障体系，达到既能降低消费者的高储蓄率，又能让他们感觉到生活变好的目的。

提高生产率。 对中国政府来说，最难做的事情就是停止干预，但只要看看过去十年中国经济的发展状况，就会明白为什么停止政府干预是如此重要。衡量资本、劳动力和土地组合效率的全要素生产率自2010年以来一直在下降。一个显而易见的原因是，习近平的专制统治进一步集中了权力，将银行贷款和资本导向了受青睐的部门和国有企业，造成更具活力的企业缺乏资源。

以一些指标衡量，由于习近平的专制统治将资本导向了受青睐的部门和国有企业，中国的生产率受到了损害。图片来源：Yao Dawei/Zuma Press

随着财政刺激政策的细节浮出水面，对中国股市的期待可能会持续一段时间。毕竟目前股市仅略高于5月份的水平。中国政府甚至可能出台一些支持消费的举措，虽然中国早就做出过这种承诺，但却有可能启动急需的经济再平衡。不过很难相信，习近平会愿意重启当初他为了所谓的“共同富裕”而取消的改革计划，在推动“共同富裕”的行动中，最明显的举动就是对民营部门和富裕精英的打压。

对中国而言，摆脱自己挖的通缩大坑至关重要，短期内所有刺激措施都会有所帮助。但长远来看，国家采用怎样的支持方式显得非常重要。中国需要停止挖坑，开始消费。